하워드막스의 2021년도 투자자에게 전하는 메세지 (가치투자자는 무엇인가)

가치투자 , 가치주에서 말하는 "가치"라는 것은 무엇인가? 보통은 성장주와 대비해서 사용하곤한다. 투자를 어느정도 접한 이들에게는 가치주를 구성하는 산업섹터 , 성장주를 구성하는 산업섹터등의 편견이 꽂힐 것이다. 편견이라고 미리 말하는 이유는 하워드막스의 메세지의 최종결론이 그러하기 때문이다.

 

가치가 말하는 것은 가격에 대한 관점일까? 우리는 이것으로 하여금 벤저민 그레이엄의 논리를 참고해볼만하다. "미스터마켓" 즉 시장은 우리에게 항상 가치에 맞는 가격을 제시하지 않는다. 미스터마켓은 조울증에 빠져 시장에서의 날마다의 가격을 기분대로 책정한다. 즉 미스터마켓은 우리에게 주식의 자산가치가 얼마인지 알려주는 것이 아닌 "가격"을 제시할뿐이다. 즉 이대로 생각해보면 미스터마켓이 제시하는 가격은 가치에 비해 할인된 가격에도 제시될 때도 있고 비싸게 제시될 수도 있다.

 

하워드막스가 가치투자의 필수 기본원칙을 제시하는데 가장 중요한 말은 조금 당연하지만

 

"가격이 아닌 진정한 가치에 초점을 맞춘다"

 

이 문장이 아닐까 싶다.

보통 머릿속에서 편하게 범주구분을 하기위해 성장주란 개념도 100년간 만들어진 개념중 하나인데, 간단하게 일반화하여 설명해보자면 빠른성장이 예상되고 뛰어난 잠재력을 인정받지만 현재는 볼품없는 매출수준의 기업이 실적대비 비싼기업들을 칭한다.

 

가치와 성장이라는 두가지 접근방식은 지난 50년간 투자세계를 양분했다. 이 두 부류는 투자계의 거대한 진영이되었고 투자자들의 성격을 구분하는데 이름표로 활용되었다. 아직까지도 유효한 이름표이지만 하워드막스는 앤드루와의 과거 대화를 계기로 양 진영을 배타적인 것으로 여겨서는 안된다는 믿음을 굳히게 되었다는 것이다.

 

또 하워드막스가 주장하는 것은 "과거와 현재는 다르다를 명심하라"라는 말이다. 즉 과거에는 금융,자산운용의 방식이 가내수공업수준이었고 정보처리가 매우 어려워서 첨단컴퓨팅기술같은 것은 없었다는 것이다. 가치를 찾으려면 책을 봐야했고 종이에 적어야했다. 그런 자산시장의 상황에서 버핏은 오마하의 뒷방에서 수천페이지의 매뉴얼들을 파악했고 청산가치보다 엄청나게 할인돼 보이는 것이 확실한 주식들을 사곤했다.

 

시간이 흐르면서, 애널리스트의 부지런함과 상관없이 정보우위로 인한 알파요소는 사라지게되었고 현재에 와서는 확실하게 되었다. (어쩌면 패시브etf투자가 많아지는 것도 이러한 이유이지 않을까 싶다.) 수만 개의 펀드가 수조 달러를 운용하며 그 시스템은 자동화되어있고 인간이 판단하는 요소는 모두 컴퓨터로 처리된 자료위에서 이루어진다. 즉 현재에 와서 대부분의 주식에 대한 하워드의 이야기는 다음과 같다.

 

만일 한 주식의 주가가 낮은 수준으로 보인다면, 아마도 그럴만한 이유가 있을 것이다.

 

투자에 성공하기 위해서는 질적인 계산을 할 수 없는 요인을 훌륭하게 판단할 줄 알아야하며 미래의 전개될 상황에 대해 가능성을 검토해볼 능력이 필요하다는 것이다.

 

두번째 문장은 특히 사실상 우리에겐 할 수 없으니 거의 포기하라(?)라는 논리로 들린다.

 

마지막으로 현재 기업들에 대한 요약평가를 내린다.

세상에서 군주로 자리매김하던 기업들은 데이터기술을 필두로한 신생기업들의 맹공격을 받고있으며 동시에 이러한 신생기업들은 새 군주에 자리에 오르면서도 정부의 규제앞에 놓여있다. 이것을 막스는 신세계라 칭하는데, 가치투자자들은 이러한 새로운 패러다임에 대해 기존 가치투자자의 사고방식과 상반되는 마인드를 가져야한다고 주장한다.

 

신세계의 기술들과 사물들의 상황을 깊이 들여다보아 그 가치를 객관적으로 인식할 수 있도록 해야한다고 주장하며 새로운것들을 바로 배척하려는 태도는 바람직하지 않다고 주장한다.

 

일부 부류의 사람들은 "이번엔 다르다"라고 말할 때 위험이 크게 도사리고 있다고 말한다. 하지만 반대로 사람들은 인간시계열의 20%정도의 시간동안만 "이번엔 다르다"라는 것이 적용되지않는다고 하였다. 즉 우리가 겪는 시간중 80%는 이번엔 다르다는 것이다.

 

이것에 매몰될 것인가?

문제의 핵심

 

A회사는 전형적인 가치주이다. 오랜시간 널리 사용된 제품을 생산하고 존경받고 경쟁력이있다. 수십년간 살아남았고 완만하고 꾸준한 매출을 가져다준다. 주가도 보통정도의 평가를 받는다는 평가이다. B회사는 기존 산업을 파괴적으로 혁신한다는 목표로 기업도 작은수준이고 수익성도 현재 저조하지만 엄청난 매출성장을 일으키고있다. 기존 가치투자자들에게 과거를 바탕으로 더 예측가능하고 신뢰가능한 것은 A임이 분명하고 이것이 기존 가치투자자가 해야할 투자라고 인식해왔다.

 

하워드막스는 이러한 현상을 현재에 대입하며 다음과 같은 지적을한다.

 

A사의 미래는 쉽게 예측이 가능하나 이 예측은 상당히 기만적이다. 즉 A사의 제품은 파괴적 혁신에 의해 사라질 위험인 불확실성이 존재할 수 있다. 이러한 관점에서 A사의 잠재력을 판단한 투자자의 그 결론은 얼마나 가치가 있는 것일까? 모든 이들이 활용할 수 있는 데이터로 A를 평가하였으나 그보다는 기업의 질적인 역학이나 미래 잠재력을 이해하는 것이 더 큰 이점이 아닌가?

 

수익실현, 우리는 이러한 행동결정을 옳다 할 수 있나? (한국에는 익절은 옳다 이런말이 많이 떠돈다...) 투자자들이 팔아야겠다고 생각하는 이유는 네가지정도이다.

 

1. 투자한 대상이 할 수 있는 모든 것을 달성했다.

2. 향후 수익률이 그다지 매력적이지 않을것이 예상됨.

3. 투자 논지가 맞지 않아지거나 않았음.

4. 지금까지 쌓인 수익이 날아갈까 겁이남.

 

하워드가 메세지에서 계속 전하는 앤드류는 다음과 같이 투자자들에게 조언한다.

앤드류의 메세지

하워드막스는 마지막 문구에서 2020년 큰 배움을 얻었다고 한다. 즉 자신의 배경이 "평균회귀"를 당연시 하는쪽으로 편향시켰다는 것인데, 사실 평균회귀란 가치투자자에게 당연한 논리이다. 많이 오른것은 내릴것이며 적게 오른것은 오를 것 , 즉 가치를 찾아갈것이라는 간단한 신념이다. 평균회귀라는 신념에 절여져 우리는 장기적으로 복리를 가져다줄 해자가 높은 기업에 대해 가격이 높다는 이유로 즉 평균회귀할 것이란 이유로 다른 주식을 찾거나 해당 주식을 매도한다. 

 

가치투자자는 회의적 사고방식을 가지기 쉽다. 즉 아까 소개한 "이번엔 다르다"라는 말에 큰 의심을 가지며 거부감을 드러낸다. 즉 이러한 회의적 사고방식은 사고를 지배하게된다. 하워드막스는 이것을 좀 덜어낼 필요가 있다고 설명한다. 혁신속에서 닷컴버블과 같은 예시를 보며 회의적인 관점에서 먼저 접근한다. 하지만 그것과 함께 우리는 호기심으로 새로운 혁신기술들을 이해해야한다. 혁신을 배척한다면 , 정당하게 그럴 수 있다면 현재 혁신들에 대한 진정한 지식을 얻고 긍정적인 뷰와 부정적인 뷰를 모두 따질 수 있고 이해할 수 있다면 그렇게 하라고 주장한다. 하지만 대부분 이러한 관점을 가지지 못하고 편향되어 행동한다는 따끔한 지적을 한다.

 

 

하워드막스에 2021메세지에 대한 나의 느낌은 "자신의 편견을 찾고 그것에서 벗어나겠다" 라는 어쩌면 자기성찰이 주가 되었다고 본다. 거봐 내말이 맞았지가 아닌, 신념도 시간과 지식의 습득에 따라 바뀔 수 있어야 한다라는 논리 그리고 우리도 그렇게 되었으면 한다는 바램까지

 

비트코인에 대한 대부분의 가치투자자의 회의적인 시선에서의 접근방식은 호기심과 함께 해당 기술과 배경에 대한 공부도 함께 되어야 한다는 것 (내가보기엔 실제로 막스는 비트코인을 아마 2020년부터 소유한거 같다)